转自微信公众号 港股那点事（ID：hkstocks）

作者：Jessie

一级市场已经开始了明确的散户化进程，这种散户化投资如果不加以规范，很可能会沦为又一个庞氏骗局。

▌一、

国内大批“高大上”P2P骗局的爆煲，催生出一句非常时髦的网络情话：在这个浮华喧嚣的金融盛世，总有一款骗局适合你。我知道你会来，所以我等！

国内的P2P庞氏骗局，对整个中国金融体系与民间财富的冲击与吞噬，都堪比黑洞。而这些骗局引致的后遗症，我们根本不知道需要多久才能消化完毕——直到今天，我们还不时能从各种渠道看到P2P骗局中招的人在四处奔走维权。

早知今日，何必当初！

事实上，P2P骗局在大规模爆发前，就已经有足够多、足够清晰、仅仅凭常识就能判断有问题的蛛丝马迹与乱象。但凡监管层、投资者等几个环节稍加用心，防微杜渐，这场以创新为名的财富悲剧就根本不可能上演。

但，人们从历史中学到的唯一教训就是，人们从不吸取历史教训！

一款看起来不同于P2P，但实质完全一样，包装更精美、诱惑力更强、危害性也可能大得多的骗局正在改头换面，隆重出台，请君入瓮。

资本的游戏从来没有停止过，这次唯一的不同，是把剧场换到了一级市场。

▌二、

过去11个月，上证指数下跌了45%，这在那个国家，都是如假包换的熊市。二级市场明显一直在过冬：

但一级市场却一反常态的火爆。

继乐视影业给出98个亿的高估值后，淘宝电影上周末宣布获得17亿元人民币的A轮融资，这意味着淘宝影业的估值达到137亿元。与此类似的还有万达影视，5月13日晚，万达院线正式公告，把万达影视装入上市公司当中，万达影视的最终估值为372亿。

如果我们翻翻数据，就会发现这些估值几乎高得匪夷所思了。

1、乐视影业承诺2016年利润不低于5.2亿元，2017年不低于7.3亿，2018年不低于10.4亿，可事实上2015年它扣除非经常性损益净利润为1.36亿，98亿估值意味着PE超过70倍。而要在一年内实现利润的近4倍的增长，恐怕不是“人有多大胆，地有多大产”那么容易的事吧？

2、万达更夸张，已经无法正常估值。万达影视旗下包括了万达影视和传奇影视。万达影视承诺未来3年累计利润不低于50.98亿，否则，万达投资将按照《盈利预测补偿协议》中约定的方式，对万达院线进行补偿。。然而事实上，传奇影业2014年巨亏28.87亿元，2015年再上层楼，亏损高达42.38亿元。万达影视情况好一点，2014年净利润6116万元，2015年净利润也只有1.3亿元。看完这些数据，再看50.98亿的承诺利润，不得不说需要强大的想象力才能填补。

3、淘宝电影的估值比较神秘，阿里影业公告中称：根据A轮融资条款，此次融资后，O2O的估值将达人民币137亿元。这个条款，笔者是无缘得以一观了。不过笔者注意到去年腾讯系的微影时代宣布获得C轮融资时，融资总额15亿，估值不到100亿，上个月微影时代完成第二次C轮融资，融资总额30亿，估值20亿美元，按当前的汇率计算，低于132亿。这意味着，才A轮拿到17亿融资的淘宝电影，估值就已经超过了进行三轮融资，融资总额超过45亿的微影时代。昨天阿里影业宣布年底计划B轮融资，那它的估值又会窜到哪里去？

笔者手贱，翻了下当前这些平台的出票量情况，显然，淘宝电影的市场份额明显低于微影时代。

可是，这些看起来匪夷所思的高估值，丝毫不影响一级市场对它们的热情。比如，淘宝电影的A轮融资中，鼎晖投资、蚂蚁金服、新浪网领投，和和影业、博纳影业、华策影视、南派泛娱等机构都现身其中。

上面只是几个最近的例子。事实上，在这一轮美国中概股“回国抢钱”的私有化热潮中，一级市场大量资本仍如同嗜血的秃鹫一样，趋之若鹜，完全无视美国退市的繁琐与变数、A股找壳的难度与成本、高企的估值、漫长的锁定期等一系列风险问题。

机构投资者相比于散户，一向以无比精明、价值投资为标签，尤其是一级市场上。所以，你是否会很困惑，这些融资和私有化的故事，在数据上是如何说服这批机构投钱的。

莫非一级市场的机构，也是人傻钱多？

当然不是。这些机构非常聪明，因为今日一级市场，早已不是往日之一级市场。经过包装和出售，最后的买单者，早已不是机构。

▌三、

曾几何时，一级市场曾经是无比高大上的神话之地。由于参与门槛太高，一般100万起投，在这里玩的，都是有人脉、有背景的大佬机构，而且一级市场投资的股权，往往一IPO，就几十倍、几百倍膨胀，所以，屌丝和散户，是严禁入内的。

现在貌似不同了，现在是“新社会”了：旧时王谢堂前燕，飞入寻常百姓家。

下面这份最近网上爆出的乐视汽车的一级市场融资方案，或许告诉了我们：“人民开始当家作主了”。

这是一份批发转零售，向散户售卖乐视汽车一级市场融资的推广材料。

这份融资方案曝光后，乐视马上出面否认，说其中的核心信息与事实完全不符，并且乐视的融资项目从未公开散卖份额。但事实上，笔者的朋友，包括笔者自己，都收到了一些机构在散卖乐视汽车，包括乐视体育的份额，而且融资条款的确和网上曝光出来的一致。

笔者倾向于相信乐视可能确实不知情，但机构却确实在散卖。这意味着两件事：

1、散卖，意味着市场的钱真的不好找了。一旦进入散卖阶段的项目，按笔者经验，最终结果都好不到哪里去；

2、对于那些高估值的项目，机构并非是最终的购买者，散户才是；

其实远不止上面这些一级项目，包括奇虎360私有化、万达私有化等，笔者这个纯屌丝身边的不少朋友，都荣幸收到了出席“盛宴”的参与邀请函。

所以，很确定的是，中国一级市场的大门，真的向散户敞开了。

Good news？or bad news?

一个农夫，突然收到了皇宫舞会的邀请函，你是激动，还是紧张？

▌四、

到底是肉体横陈的海天盛筵，还是刀光剑影的鸿门宴？

一句饱含哲理的常识或许对你的判断会有用：人多的地方不要去。

重要的话，只说一遍。

你能告诉我，目前一级市场盛宴的散户化，与曾经的P2P，有很大区别吗？

何其相似！它们同样在讲着一个非常美好的资本故事，它们同样允诺给散户们较高的收益，它们同样需要后来者的资金填前面的坑，甚至，它们背后都有大佬在背书：在P2P行业发展伊始，无数的专家学者，娱乐明星，甚至地方政府都为之站台。而现在的一级市场项目，何曾不是？各界大佬云集在它的融资方案中为它背书。

这些参与站台的机构，看上去是傻乎乎买了个比二级市场估值还高出一大截的产品，实际上，它们转身就把份额零售给了兴高采烈的屁民。它们把产品包装的高大上，鼓吹资本故事，通过各种财富公司将产品散卖给散户，上面的乐视汽车融资方案就是例子。在这种包装下，中国的一级市场明义上还是机构在参与，其实已经开始了明确的散户化进程。这种不断散户化的投资，说明一级市场上真正的投资者在交棒，在退出。

当鬼精、鬼精的机构投资者在退出的时候，你觉得这个市场到底是怎么回事？

比起P2P平台，此类一级市场融资项目的伪装、包装更显高明。

P2P平台尚需要按月向投资者支付利息，一旦利息停止，故事也就讲不下去了。而一级市场融资项目往往需要3-5年的锁定期，甚至更长。这种情况下，资本幻觉（骗局）很难短期被拆穿或者证伪。

而且，不同于二级市场提供了一个每日波动的价格变化去反映基本面和投资情绪，散户们根本无从得知他们所投资的一级项目的实际亏损和利得，也无法根据价格的变动去反思自己的投资。他们怀着上市收益翻倍的憧憬，在等待中产生麻木心态，认为自己手上的投资净值只会上涨。

这个玩法里，最具迷惑性的一环是：这些项目往往会提供大佬站台，提供兜底承诺——这会蒙蔽绝大多数新司机。

但没有老司机会信这个。

比如，乐视汽车，之前网上爆出的Pre-A轮融资方案中，贾跃亭提供无限责任连带担保，融资票面利率12%；若是乐视汽车无法在18个月内进行A轮融资，投资人可以要求赎回。乐视汽车的融资金额差不多是32-65亿人民币。乐视体育，承诺3至5年上市，若无法上市，投资人可以要求乐视体育大股东贾跃亭，以年化收益率8%的价格赎回股权。乐视移动，预期利率10.3%至11.3%，贾跃亭提供担保，年限24个月，到期，乐视移动到期还款。

看看，多好的条款。乐视的项目，单个拿出来看，都没有什么问题，相当于可转债，做起来了拿股权，做不起来拿利息，而且利率还相当令人满意，贾跃亭又是乐视老板，赔付肯定没问题。但当把乐视所有的融资项目拿在一起看，就会发现贾跃亭潜在要背负的债务可能是个天文数字——这是一个环形的多米诺骨牌，其中一个倒了，造成的资金链紧张可能会引发全盘皆输的局面。

当然，反正钱融到了，故事也不会那么快证伪，而且如果资本市场配合，还可以配合出更多本《故事会》，融更多钱。

面对踊跃参军（一级市场）的散户，谁不用，谁是傻瓜。

▌五、

写到这里，笔者又想到了曾经如日中天的中晋系，想到了e租宝——他们当初承诺你的利率水平，是不是也很令你相当心动？其实，无论是P2P平台也好，还是一级市场，其本质都是融资——你一定要考虑这个严肃的问题：这么高的价格与估值，他要和哪个下家，做什么毒品生意，才能赚回来？

如果你觉得他找下家根本赚不回这个钱，你会不会恍然大悟：他根本就没指望下家，他赚的就是已经入瓮的上家，也就是你的钱。

这场泡沫如任其扩大、爆煲，危害比P2P平台只会更严重：一个P2P平台，能过百亿，就是个大平台了，而一级市场项目，随便抓一个，都轻松破百亿——这背后，会站着多少个普通家庭？

亡羊补牢，犹未晚也——这句话，对兴奋的普通散户适用，对监管层，更适用！